保障社會人人有責

虛假交易是無時無刻不斷在交易著，作為各方都應站出來指證犯法的勾當，社會才可穩定投資才可放心，保障社會人人有責


引用

經紀涉虛假交易受罰 - 19/03/2009

市 場 失 當 行 為 審 裁 處 昨 就 品 質 國 際 （00243） 的 研 訊 呈 交 報 告 及 作 出 命 令 ， 審 裁 處 裁 定 ， 新 鴻 基 投 資 服 務 經 紀 周 展 雄 ， 曾 意 圖 對 品 質 國 際 證 券 進 行 虛 假 交 易 的 市 場 失 當 行 為 ， 另 一 位 新 鴻 基 投 資 服 務 經 紀 張 秀 蓮 ， 則 協 助 或 縱 容 周 氏 作 出 該 行 為 ， 被 裁 定 曾 進 行 虛 假 交 易 ， 二 人 分別 被 裁 定 在 十 八 個 月 及 六 個 月 內 ， 不 得 擔 任 或 留 任 上 市 法 團 或 新 鴻 基 公 司 的 董 事 及繳 付 罰 款 。

須 繳 79.6 萬 罰 款
審 裁 處 報 告 書 裁 定 ， 周 展 雄 曾 意 圖 對 品 質 進 行 虛 假 交 易 ， 又 曾 意 圖 或 罔 顧 該 行 為 具 有 維 持 品 質 證 券 在 聯 交 所 交 易 的 價 格 的 效 果 ， 進 行 操 控 價 格 ， 違 反 證 券 及 期 貨 條 例 。 該 處 命 令 周 氏 不 得 再 作 出 構 成 市 場 失 當 的 任 何 行 為 ， 並 須 向 政 府 繳 付 七 十 九 點 六 萬 元 及 向 證 監 會 繳 付 一 點 五 萬 元 ， 並 建 議 證 監 會 對 他 採 取 紀 律 行 動 。

張 秀 蓮 則 在 明 知 有 關 行 為 情 況 下 ， 協 助 或 縱 容 周 展 雄 作 出 該 行 為 ， 被 裁 定 曾 進 行 虛 假 交 易 及 操 控 價 格 ， 下 令 張 氏 不 得 再 作 出 市 場 失 當 行 為 ， 須 向 政 府 繳 付 七 十 九 點 六 萬 元 及 向 證 監 會 繳 付 一 點 五 萬 元 ， 及 建 議 證 監 會 對 她 採 取 紀 律 行 動 。
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1
邁向建設更公平的市場：
《證券及期貨條例》與更有效打擊市場失當行為的法例1
在今年3 月獲立法會通過的《證券及期貨條例》將於2003 年初成為法
例。該條例其中一個最重要的特點，是設立針對內幕交易、操縱市場、
散播關於證券或期貨的虛假或具誤導性的資料及其他違法行為(統稱“市
場失當行為”)的民事及刑事雙軌制裁機制。此機制旨在為香港市場及投
資者提供更佳的保障，以免受到一些可破壞投資者信心及造成重大財務
損失的嚴重罪行及失當行為所影響。通過說明這個打擊市場失當行為的
新機制的目標、由來及其在人權法方面受到的限制，應該有助讀者瞭解
這個機制預期取得的成效。
本文將解釋新機制的主要特點、實際運作方式，以及在制定過程中作出
的某些決定背後的理據。
現行機制
目前，香港有關市場失當行為的法例有很多未能貫徹一致的地方。
《證券(內幕交易)條例》將內幕交易界定為民事過失行為。根據《證券
(內幕交易)條例》，內幕交易審裁處須循民事途徑對由財政司司長轉介的
涉嫌內幕交易個案進行查訊，採用接近刑事舉證標準的嚴謹民事舉證標
準，而且不受民事或刑事證據法律約束。內幕交易審裁處由法官及另外
兩名並非公職人員的成員組成，這些成員都在市場上或相關行業方面具
備豐富經驗。審裁處以研訊形式審理個案，並有權強制有關方面提供證
據，包括強制證人經宗教式或非宗教式宣誓後作供。此外，審裁處亦可
在研訊過程中指令證監會作進一步調查及向審裁處提呈其取得的資料。
在研訊終結時，審裁處會作出研訊報告，及下令懲罰被裁定犯有內幕交
易罪行的人，例如：
1 本文章由證監會法規執行部江宇行撰寫。
2
· 禁止該人在不超過5 年的期間內參與任何指明法團的管理(撤銷資
格令)；
· 命令該人向政府繳付一筆款項，數額相等於該人因進行有關內幕交
易而獲取的利潤或避免的損失(交回款項令)；及
· 命令該人向政府繳付一筆罰款，數額不超過該人因進行有關內幕交
易而獲取的利潤或避免的損失的3 倍(罰款令)。
此外，若內幕交易審裁處將某法團識辨為內幕交易者，同時該法團的高
級人員沒有採取合理步驟來確保該法團設有適當的預防措施，以防止該
法團從事內幕交易，而有關內幕交易可以直接或間接地歸因於該高級人
員的上述過失，內幕交易審裁處可向該高級人員施加撤銷資格令及罰款
令。最後，審裁處亦可下令內幕交易者或該等未有履行責任採取合理步
驟以防止所屬法團進行內幕交易的高級人員，向政府繳付一筆相等於研
訊費用、與研訊有關的費用，以及涉及為該項研訊所進行的調查的費用
(政府費用令)。
至今為止，內幕交易審裁處曾進行過14 宗研訊，共有27 名人士被裁定
為內幕交易者，並被下令向政府繳付總計2 億800 萬元的款項，即平均
每人須繳付800 萬元。
另一方面，根據《證券條例》第135-139 條及《商品交易條例》第62-
65 條，所有其他市場失當行為均屬刑事罪行。有關刑事罪行涵蓋以下的
範疇：
· 虛假交易及虛假市場(《證券條例》第135 條及《商品交易條例》
第62 條)；
· 對固定証券價格的限制(《證券條例》第137 條)；及
· 有關證券或期貨的虛假或具誤導性的陳述(《證券條例》第138 條
及《商品交易條例》第64 條) 。
3
雖然近期成功檢控若干宗虛假交易及造假市個案，但這些刑事罪行並不
足以全面涵蓋損害投資大眾利益的各種行為，尤其是若干形式的操縱市
場行為及披露涉及證券及期貨的虛假或具誤導性的資料的行為。
此外，由於刑事舉證標準要求將案件舉證至無合理疑點，以及刑事證據
法本身的限制，使控方難以檢控主要以書面證據作為檢控證明的行為。
證監會在多宗經調查揭發的較為複雜的操縱市場個案中，便因為這些在
舉證及在證據法方面的要求而難以提出刑事檢控。直至目前為止，僅有
19 名人士在15 宗操縱市場個案中被檢控，其中13 宗成功檢控，共有16
名人士被定罪。除了近期的Gay Giano 一案，絕大部分這些個案都相對
地較為簡單直接，並在裁判法院循簡易程序檢控。至於比較複雜的操縱
市場個案，則從未作出檢控。
此外，亦從未有人因披露有關證券或期貨的虛假或具誤導性的資料而被
檢控。
即使能夠成功檢控，但有關的最高罰則並不一致。根據《證券條例》，
最高罰則為罰款50,000 元及／或監禁2 年，而《商品交易條例》的規定
則為罰款1,000,000 元及／或監禁7 年。就涉及證券及期貨的相同罪行
設定不同的最高罰則，確實有悖於情理。此外，《證券條例》所訂的最
高刑罰亦過於輕微，不足以懲處或阻嚇那些可能涉及以百萬元計的利潤
的嚴重罪行。迄今為止，只有2 名曾根據《證券條例》第135 條被檢控
的人士分別被判監4 個月及8 個月(最近有關被告上訴但法院維持原判)，
另有3 人被判緩刑或社會服務令。平均罰款額僅約為39,000 元。儘管近
年成功入罪的個案數目有所上升，使人感到鼓勵，而法院亦更傾向判處
違法者監禁或緩刑，但整體結果仍然使人失望。
藉著民事法律制度對付內幕交易行為所取得的相對成效，比起就純粹循
刑事途徑來懲處其他形式的市場失當行為所取得的有限度成績，形成強
烈對比。內幕交易審裁處相對上的成功可歸因於其以下因素：
4
· 內幕交易審裁處不受民事或刑事證據法所約束，並可將其認為相關
的任何符合邏輯的證據列入考慮範圍內，特別是審裁處可以考慮有
關方面經強制要求而作出的自我入罪的證供；
· 採用的舉證標準低於刑事準則；
· 可指令有關方面作進一步調查及考慮所取得的證據；及
· 可施加一系列嚴厲的懲罰。
雖然《證券條例》及《商品交易條例》之下的刑事罰則都是希望有效地
阻嚇及懲處內幕交易以外的市場失當行為，但實際上其仍有相當大的改
善空間。
原來建議
因此，在1999 年3 月，當時的財政司司長在預算案演辭中，建議設立一
個倣效內幕交易審裁處的審裁處，名為市場失當行為審裁處，以查訊及
懲處各類市場失當行為。
在1999 年7 月發表的諮詢文件建議，市場失當行為審裁處應擁有查訊及
懲處所有市場失當行為的司法管轄權，並可發出性質類似內幕交易審裁
處可發出的適當命令。唯一的分別，是市場失當行為審裁處可判處的最
高罰款，根據此建議，不能超逾1,000 萬元，或從有關市場失當行為所
獲得的利潤或避免的損失的3 倍(兩者中以較高者為準)。這樣允許罰款
與有關利潤或虧損脫u，旨在顧及到在沒有獲取任何利潤或沒有避免任
何損失時，或在未能計算有關利潤或虧損時，仍然可處以罰款。
5
人權方面的限制
在制定建議的過程中，有意見指出，根據歐洲人權法院在《歐洲保障人
權與基本自由公約》(《歐洲人權公約》)下的法律發展，從人權角度來
看，罰款令在若干情況下可能屬於“刑事”處分。《香港人權法條例》
及《基本法》(後者將《公民權利和政治權利國際公約》(《國際公約》)
併入香港的法例體系)載有與《歐洲人權公約》所訂者相若的保障2。政府
取得的意見認為，雖然有關事宜並沒有明確的分界線，但香港法院極有
可能會信服有關的歐洲法律，從人權角度來看，將建議中的巨額罰款視
為市場失當行為審裁處作出的“刑事”制裁。
若有關的巨額罰款從人權角度被視為屬“刑事”性質的罰款，則如果我
們要保留有關罰則，市場失當行為審裁處便需採用刑事舉證標準，而且
有關方面經強制而作出的自我入罪的證供，便不得再接納為證據。至於
另一個選擇，就是市場失當行為審裁處保留內幕交易審裁處目前在程序
方面的特點，即採用嚴謹的民事舉證標準及可接納有關方面經強制而作
出的自我入罪的證供為證據，但同時要放棄巨額罰款罰則。
以上兩項選擇同樣都會削弱有關市場失當行為的原來建議。
內幕交易審裁處的成功，可以說主要是由於其可以考慮在證監會調查過
程中強制有關人士作出的自我入罪證供，以及可以採用低於刑事標準的
舉證標準。若保留巨額罰款罰則，只會使到市場失當行為審裁處比起目
前懲處市場失當行為(內幕交易除外)的純刑事制裁機制稍為有效，甚或不
見得會比其更有效。此舉對加強對投資者及香港市場的保障並無幫助。
2 《人權法案》第11(1)條及11(2)(g)條及《基本法》第39 條(後者將《國際公約》第14.2-14.7
條併入香港的法例體系)。在Murray v United Kingdom (1996) 22 EHRR 29 一案中，歐洲人權法
庭認為，即使《歐洲人權公約》第6 條並沒有特別述及，但在受盤問時保持緘默的權利及免使
自己入罪的特權，是該條文重心所在的公認國際標準。
6
修訂建議
有鑑於此，雖然設立市場失當行為審裁處原有的重要性和迫切性不改，
但有關方面認為較審慎的做法是放棄巨額罰款罰則，並設計一套有效的
民事制裁機制作為替代。為此，新建議賦權市場失當行為審裁處施加其
他嚴厲的民事制裁，例如“冷淡對待令”及“停止及終止令” 。此外，被
下令交回因有關市場失當行為而獲取的利潤或避免的損失，當中所涉及
之利息將以複息計算。制定這些新罰則的大前提，是盡可能使這些罰款
在有關人權法的限制下，成為可靠的制裁措施。
然而，與目前懲處內幕交易的機制比較，放棄巨額罰款這項制裁顯然會
削弱建議機制的阻嚇作用。為了加強建議中的民事制裁機制的阻嚇力和
罰則，當時提出了兩項新措施。
首先是保留刑事制裁機制。雖然大家都確認就市場失當行為作出刑事檢
控的各項困難依然存在，但巨額罰款及入獄這些制裁仍然是極為有效的
阻嚇和懲罰。即使難以確保能夠成功檢控並爭取刑事定罪，但有關罰則
仍然能夠有效阻嚇希望以身試法的人。為確保達到這個目的，最高的刑
事制裁由目前有欠阻嚇力度而且不一致的罰則，提高至10 年監禁及／或
罰款1,000 萬元。
根據證監會迄今累積所得的經驗，有些個案不但具有充分證據，而且作
出刑事檢控亦符合公眾利益。因此，雖然循公訴程序作出刑事檢控不大
可能成為慣例，但刑事制裁機制亦不應被認為是多餘的。該條例將刑事
制裁機制伸展至內幕交易，也是合乎邏輯且貫徹一致的做法。
第二，該條例將會使那些因市場失當行為而蒙受金錢損失的人，在程序
上較容易提起民事訴訟。雖然民事訴訟主要用以賠償蒙受損失的人，但
也同時具有阻嚇作用，這是因為從事市場失當行為的人亦可能需要向因
此蒙受金錢損失的人作出大額賠償。在該條例下，市場失當行為審裁處
或刑事法庭就市場失當行為所得出的調查結果，將會被接納為有關的民
事訴訟的證據。此舉可令有關方面更容易就市場失當行為提起民事訴
7
訟，被定罪的人亦有較大可能要支付巨額賠償，從而會加強有關機制的
阻嚇作用。
更有效打擊市場失當行為的法例
目前的內幕交易法例基本上是行之有效的，所以該條例將保留大部分有
關法例。然而，根據過去12 年所得的經驗，亦發現有關的法例存在著某
些漏洞。
《證券條例》第135-139 條及《商品交易條例》第62-65 條規管操縱市
場及披露有關證券及期貨的虛假或具誤導性的資料的行為，但這些條文
所指明的刑事罪行不夠全面，未能有效地涵蓋所有應該禁止的行為。
這些罪行原先是取材自1970 年代澳洲的證券及期貨法律。在過去20 年
間，澳洲不斷更新有關操縱市場及披露涉及證券及期貨的虛假或具誤導
性的資料的法律。較為現代化的澳洲條文3，是參照和取材自美國有關的
成文法、美國證券交易委員會(美國證交會)所制定的法規，以及美國聯邦
法院案例法中較為詳盡的條文。澳洲條文大致上涵蓋美國條文所指明的
同等行為，但由於澳洲條文相對地較為獨立完整，所以更易於理解和使
用。澳洲條文已經由一套案例作解釋，使其相對地具有較高的可預測
性。
有關的澳洲及美國條文都沒有將合法的指數套戥、程式買賣及對沖交易
等市場活動列為非法。因此，可以確定的是，在該條例實施後，這些活
動在香港將會繼續是合法的。
澳洲條文提供實用的範本，讓香港可以從中套用有效而具預測性的條
文，以對付不同形式的操縱市場行為及打擊就證券或期貨合約提供虛假
或具誤導性資料的行為。
3 《證券及期貨條例》原本依據作為範本的澳洲市場失當行為法律，後來亦通過2002 年3 月生
效的《2001 年金融業改革法》(Financial Sector Reform Act 2001)再改革。澳洲現行經改革後的
條例與《證券及期貨條例》大致上是相同的。
8
全面的民事訴訟權
《證券條例》第140 條訂明，若任何人由於其買賣證券的價格受到因違
反《證券條例》第135-139 條規定的行為所影響而蒙受金錢損失，該人
便有權對違規者提起民事訴訟。《商品交易條例》並沒有就涉及期貨合
約交易的類似行為訂定相同的條文，而《證券(內幕交易)條例》也沒有就
內幕交易訂定有關條文。目前，任何人若由於某些違反《商品交易條
例》第62-64 條指明的行為或內幕交易而招致損失，他們只可依賴普通
法之下可能存在的訴因來提起訴訟。
這些不一致之處在政策上缺乏合理的理據支持。任何人由於任何形式的
市場失當行為而蒙受金錢損失，都應該擁有明確的民事訴訟權以便追討
賠償。為此，該條例將明確地賦予因市場失當行為而遭受金錢損失的人
士追討賠償的民事訴訟權4。不論有關損失是否由於有關方面曾經以受到
市場失當行為影響的價格訂立交易所致，受影響的人士都能夠提起訴訟
5。然而，還有一個限制性因素，就是只有在有關情況下作出賠償是公
平、公正和合理的做法，才須作出賠償6。我們取得的意見指出，該限制
性因素相當於香港及英國現行法律下，按照普通法隱含謹慎責任時所須
存在的因素。外國的經驗指出，法庭在面對上述法定訴訟權時，通常會
從侵權法中備用適當的限制因素，例如違反責任、因果關係、間接程度
及賠償額度的計算法。
該條例亦會簡化提起上述訴訟的程序，從而加強有關訴訟的阻嚇作用；
其中特別值得一提是該條例述明市場失當行為審裁處的有關裁 將作為
曾發生市場失當行為或有人曾參與市場失當活動的表面證據7。
此外，法庭將可以批給強制令，以附加於或取代損害賠償8。
4 第281 及305 條
5 第281 及305 條
6 第281(2)及305(2)條
7 第281(7)-(9)及305(6)-(8)條
8 第281(6)及305(5)條
9
靈活的法例以配合瞬息萬變的市場
在證券及期貨市場，合法與非法的行為之間的分界線可能未必十分清
晰。此外，面對商業革新、競爭及科技變革，這些市場的營運手法需及
時作出轉變來配合。在起草預算在多年後仍適用的法規時，確實難以預
料日後會出現哪些營商手法。這些營商手法有些可能會對投資者的利益
構成輕微威脅或不會有任何威脅，甚至可能會對投資者有利，但卻可能
會違反為保障投資者而制定的法例。鑑於難以起草一套一方面有充分彈
性足以預計所有應視為合法的行為，而又同時能夠針對所有非法行為，
所以在修訂法例的機制方面應具一定的靈活性，以便盡可能迅速地配合
急速變化的業務和市場狀況。
證券期貨業監管者獲賦權藉本身所訂立的既授法例來修訂其執行的法例
(包括訂明刑事罪行的法例)，並非罕見做法。舉例來說，美國的證交會及
商品期貨交易委員會便擁有廣泛權力，通過其訂立的規則來修訂其執行
的法例。
為使市場失當行為法例更為靈活，該條例賦予證監會概括權力，讓證監
會可以藉著其自行訂立的規則，就第XIII 及XIV 部有關市場失當行為的
條文，制定免責辯護9。為制衡證監會可就立法機關所視為構成刑事及民
事違法行為的條文制定免責辯護的權力，證監會在訂立有關規則條文
前，必須諮詢公眾及財政司司長的意見。該等以既授法例形式訂立的規
則，將要通過立法會的審查，而且有可能會被否決。
目前來說，證監會便建議就涉資逾1 億港元的公開招股計劃制定有關穩
定價格的免責辯護。有關規則為《證券及期貨(穩定價格)規則》。該規則
已完成諮詢，並將與該條例同時生效。
市場失當行為審裁處及雙軌制裁機制
市場失當行為審裁處的組成、程序及權力基本上倣效目前的內幕交易審
裁處，兩者之間的3 個主要分別如下：
9 第282 及306 條
10
· 市場失當行為審裁處的司法管轄權將擴展至涵蓋所有形式的市場失
當行為，而並非單純涵蓋內幕交易；
· 基於人權方面的考慮，市場失當行為審裁處可施加的制裁，將有別
於內幕交易審裁處可施加者；及
· 提控官的角色(目前為協助內幕交易審裁處進行聆訊的大律師)將更
為清晰。
在證監會報告涉嫌市場失當行為的事件或律政司司長向財政司司長轉介
有關個案後，財政司司長便會在市場失當行為審裁處提起研訊程序10。由
於建議就市場失當行為設立民事及刑事雙軌制裁機制，律政司司長有可
能向財政司司長轉介涉嫌市場失當行為的個案。
證監會在作出涉嫌市場失當行為的報告前先會經過調查。當調查完成
後，證監會將會擬備一份報告11。證監會有權將該份報告轉交財政司司
長，讓司長考慮是否需要在市場失當行為審裁處提起民事研訊程序，或
將有關案件轉交律政司司長考慮應否作出刑事檢控12。證監會亦可就涉及
市場失當行為的較輕微的刑事行為，以本身名義提起循簡易程序進行的
刑事法律程序13。正如《基本法》下有關刑事法律程序的情況一樣，律政
司司長可介入證監會進行的上述簡易刑事法律程序14。但直至目前為止，
這種情況未曾發生過。
律政司司長將根據律政司的《刑事檢控政策－政府律師指引》，決定就
涉嫌市場失當行為提起民事還是刑事法律程序。若證監會決定在裁判法
院循簡易程序檢控較輕微的市場失當行為，亦會按該政策行事。
根據該政策，應否提起刑事法律程序取決於兩個因素：是否有充分證據
支持作出刑事檢控，及作出刑事檢控是否符合公眾利益。若未能符合這
些條件，涉嫌市場失當行為的個案便會在市場失當行為審裁處循民事法
10 第252(1)、(8)及(9)條
11 第183(5)條
12 第372(2)(i)(i)及(ii)條
13 第388 條
14 第388(3)條
11
律程序處理。其他對市場失當行為實施民事及刑事雙軌制裁機制的司法
制度，例如美國、英國及澳洲，也是用同樣方法決定以民事還是刑事方
式處理有關個案的。
證監會提交財政司司長或律政司司長的報告，將載有證監會對於有關個
案是否有充分證據支持的評論、證監會對有關個案的嚴重性及在監管方
面產生的影響的看法，以及證監會認為應採用民事或刑事程序的建議。
有關的建議純屬建議。由於只有對於不宜循刑事法律程序處理的涉嫌市
場失當行為個案才會改為考慮採用民事法律程序，所以律政司司長將擁
有選取民事或刑事程序的最終決定權。
若證監會將涉嫌市場失當行為個案轉交律政司司長處理，並建議作出刑
事檢控，但律政司司長認為有關個案並未符合作出刑事檢控的標準，律
政司司長可將有關個案轉介財政司司長，繼而交由市場失當行為審裁處
進行民事法律程序15。同樣，若財政司司長不認同證監會向其作出有關涉
嫌市場失當行為的報告中，認為財政司司長應考慮在市場失當行為審裁
處開展民事法律程序的建議，則財政司司長亦有權將涉嫌市場失當行為
的個案轉介律政司司長，以考慮提起刑事法律程序16。在實際執行上，律
政司將會分別就應否提起刑事及民事法律程序，向律政司司長及財政司
司長提供意見。
律政司司長將委任一位律師為提控官，負責向市場失當行為審裁處提交
證據(包括審裁處要求提控官提交的證據)，使審裁處能夠就是否曾發生市
場失當行為及有關行為的性質，作出有根據的決定17。這項安排旨在使提
控官較為類似控方律師而非協助審裁處的律師，從而消除目前協助內幕
交易審裁處的律師在內幕交易研訊中的角色欠缺清晰之處，並增加提控
官的獨立性。
在法律程序完結時，市場失當行為審裁處可以向其識辨為曾從事市場失
當行為的人，施加以下制裁：
15 第252(9)條
16 第252(10)條
17 第251(4)及(5)條及附表9 第21 條
12
· 取消資格令；
· 交回款項令；
· 政府費用令；
以上命令與內幕交易審裁處目前的有關命令相類似，以及可以
· 命令該人未經原訟法庭許可，不得在香港直接或間接以任何方式買
賣受證監會監管的金融產品(冷淡對待令)；
· 命令該人不得再參與任何指明的市場失當行為(終止及停止令)；
· 就證監會在市場失當行為審裁處進行研訊程序之前或之後，因調查
該人的行為或事務而合理地招致或附帶的開支，命令該人向證監會
繳付一筆市場失當行為審裁處認為數額適當的款項(證監會調查費
用令)；及
· 在該人是某團體的成員而該團體可針對該人採取紀律行動的情況下
作出命令，建議該團體向該人採取紀律行動(紀律轉介令)。18
證監會調查費用令是合理地延伸自內幕交易審裁處可命令內幕交易者向
政府繳付研訊及調查費用的現有權力，以及法院可命令經證監會作出刑
事調查後被定罪的人向證監會繳付調查費用的權力19。至於新設立的冷淡
對待令、終止及停止令及紀律轉介令，不但是具有公信力的制裁，也符
合人權法的原則。
冷淡對待令是仿照收購及合併委員會可根據《公司收購、合併及股份購
回守則》引言部分規則12.2(e)作出的命令，而該委員會曾向違反該等守
則或違反根據該等守則作出的判決的人施加該等命令。有關命令旨在禁
止違法者在香港買賣受證監會監管的金融產品，也可能是懲罰被發現曾
參與市場失當行為的人的一個恰當方法。
18 第257 條
19 《證券及期貨事務監察委員會條例》第33(15)(a)條
13
終止及停止令以美國證交會就違反美國證券法而在行政訴訟中可以施加
的命令為範本。被證交會發出終止及停止令的人，不得繼續或再次違反
指定的美國證券法。違反證交會的終止及停止令可構成刑事罪或藐視
罪。據此，違反市場失當行為審裁處的命令(包括終止及停止令)亦屬刑事
罪行20。
至於市場失當行為審裁處作出的交回款項令，審裁處可酌情決定所繳付
的款項須由有關市場失當行為發生當日起，按《高等法院條例》第49 條
適用於判定債項的利率以複息計算21。
藉著一系列的行政措施，這些命令將會褫奪曾參與市場失當行為的人從
中獲取的利益，制止他們參與企業管理及金融市場，以及向有關當局及
間接地向公眾補償進行有關法律程序的費用。這些命令符合有關的人權
法原則，並相信可有效地保障公眾及整個市場免受可能發生的市場失當
行為所影響。藉著利便進行私人民事訴訟，及在具備充分證據而又符合
公眾利益的情況下作出刑事處分，將有助加強這些命令所發揮的保障、
阻嚇及補償作用。
在第XIII 及XIV 部分別提供的民事及刑事雙軌制裁機制之下，一個人可
能要就同一行為承擔民事及刑事法律責任。為避免“雙重受罰”的情
況，即任何人同時就同一行為而根據第XIII 部在市場失當行為審裁處面
對民事法律程序，以及須根據第XIV 部遭受刑事檢控，該條例明確規
定，若任何人曾根據第XIV 部被提起刑事法律程序，而該程序仍待決，
或者不得根據第XIV 部就同一行為再次對該人提起刑事法律程序，市場
失當行為審裁處便不得對該人提起法律程序。這項限制亦同樣適用於相
反情況22。證監會保留對被裁定犯有市場失當行為的人採取紀律處分行動
的權利。然而，證監會將會因應有關情況，特別是按照有關行為的嚴重
性所施加及可能施加的罰款的是否相稱，來考慮是否需要採取紀律處分
行動。
20 第257(10)及258(10)條
21 第259 條
22 第283 及307 條
14
內幕交易
第XIII 部第4 分部及第XIV 部第2 分部載有針對內幕交易的民事及刑事
條文23。有關的內幕交易條文建基於現行法例，並實質上沿用目前的內幕
交易條文，只是在措辭上作出若干改動。最關鍵的修訂，是內幕交易將
根據第XIV 部首次在香港被列為刑事罪行。
至於其他主要修訂，則集中於相關定義的涵蓋範圍。有關修訂如下：
· 除了已發行並且是上市的證券外，內幕交易條文日後亦適用於在內
幕交易發生時已發行而沒有上市，但當時可合理預見會上市，而其
後確實上市的證券，以及在內幕交易發生時並未發行亦沒有上市，
但當時可合理預見會發行及上市，而其後確實發行及上市的證券
24。這項修訂旨在修補內幕交易審裁處先前發表的一份報告指出內
幕交易條文目前存在的漏洞，有關條文將涵蓋在“暗盤市場”進行
的內幕交易(即在證券發行前進行的權利交易)。然而，由於內幕交
易仍然只可就上市法團25而發生，所以在首次公開招股計劃的暗盤
市場進行的內幕交易(即涉及當時仍未上市的法團)並不在條文的涵
蓋範圍內。(需注意，若這類交易影響到上市後的股價及交易，有
關操縱市場的條文便可能會就這方面而適用。)
· 內幕交易條文日後不但適用於涉及有關法團的內幕消息，也清楚地
涵蓋關於法團的股東或高級人員或關於法團的上市證券或該等證券
的衍生工具的消息或資料26。有關某法團的股東或高級人員的身分
的消息，可能暗示著擁有權及企業政策方面的變化，因而可能會對
該法團的證券的價值構成重大影響。同樣，有關上市證券所附帶的
權利及該等證券的衍生工具的權利的消息，亦可能會對該等證券和
衍生工具的價值造成相當影響。有關條文的這些修訂，嚴格來說應
該是對現行法例的澄清而非其延伸。
23 第270-273 條及第291-294 條
24 第245(2)及285(2)條所載“上市證券”的定義
25 第270 及291 條，以及第245(2)及285(2)條所載“上市”及“上市證券”的定義
26 第245(2)及285(2)條所載“有關消息”的定義
15
· 最後，就內幕交易條文而言，任何人如擁有某法團附表決權的股本
的5%以上，將被視為該法團的大股東，這與第XV 部有關披露上
市法團股本權益的機制的修訂一致27。這項修訂影響到就內幕交易
條文而言，誰會被視為與某家法團有關連，即誰會被視為“內幕人
士”。
有關內幕交易條文的免責辯護將大致上套用現行法例所提供者28。然而，
有關條文的措辭及鋪排都有輕微改動，以使條文更為清晰。以下說明3
項主要修訂。
任何人純粹利用關於本身交易意圖的內幕消息進行交易，或利便進行該
等交易，將獲提供一項有關“市場消息”的新的免責辯護29。舉例來說，
某人增持其打算提出收購要約的公司的股份，同時一家商人銀行代該人
購買股份，在某程度上便可能屬於對沖交易。目前，任何人利用關於本
身交易活動的“內幕”消息進行交易，即使這樣會影響到某些基本及不
受異議的交易(例如一名大股東增持或減持公司股份)，但技術上仍屬於內
幕交易。在香港，有關當局從未亦不打算對這類行為採取行動。然而，
訂立清晰的免責辯護有利於加強市場的確定性。有關免責辯護是依照英
國的內幕交易刑事法例《1993 年刑事公義法》(Criminal Justice Act
1993)附表1 第3 及4 段而訂立，但曾作出輕微修改以配合該條例的措
辭。
第二項修訂是若任何人與另一人訂立構成內幕交易的場外交易，而該另
一人知道或理應知道前者有內幕消息，則前者如要以此作為免責辯護，
以后便要證實有關交易是主事人對主事人的直接交易30。只有當場外交易
雙方是平等的，這項免責辯護方應適用，而且他們彼此之間應頗為熟
悉，或至少能夠向對方作出查詢，以免其中任何一方在消息上嚴重吃
虧。
27 第247(3)及287(3)條
28 第271-3 及292-4 條
29 第271(8)及(10)條及第292(8)及(10)條
30 第271(5)及292(5)條
16
最後，現時若任何人與另一人訂立構成內幕交易的交易，但該人未曾慫
使或促致該另一人進行有關交易，而該另一人知道或理應知道有關內幕
交易者是有關法團的內幕人士，便可作為有關的內幕交易指控的免責辯
護。這項免責辯護假設任何人與其知道或理應知道屬公司內幕人士的人
進行交易(而有關交易應只能夠透過場外交易方式進行)，前者應得知另一
方可能是內幕交易者，從而可以在交易前向有關內幕交易者作出充分諮
詢，或者就披露有關內幕消息的事宜磋商條款。該條例將保留這項免責
辯護31。此外，該條例還增設了另一項免責辯護，以保障任何曾慫使或促
致本身在上述相同情況下具有免責辯護的人進行交易的人士毋須承擔法
律責任32。此舉純屬現有免責辯護的合理延伸。舉例來說，當某商人銀行
向其認為可能有意放棄其股權的上市法團的大股東介紹有意買家，並就
有關股份出售提供意見，該銀行便可得到保障。
不同形式的操縱市場行為
第XIII 部第274-5 及278 條及第XIV 部第295-6 及299 條將提供一系
列更為有效的條文，以處理不同形式的操縱市場活動。
如上文所述，目前規管操縱市場行為的刑事罪行的範圍過於狹窄，難以
有效阻嚇及懲處損害香港市場和投資者的行為，而且有關條文並不一
致，所訂的最高懲罰亦各有不同，甚或不夠嚴厲。新訂立的條文建基於
澳洲方面被證實為行之有效、平衡和可以預測的相關法律，而其中某些
條文是由現有的香港法律條文演變而成(這些條文同樣在大約20 至30 年
前源自澳洲的相關法律條文)。
新條文就以下行為提供一致的民事及刑事制裁規定：
· 證券及期貨合約的虛假交易33；
· 涉及證券及期貨合約的操控價格行為34；及
31 第271(6)及292(6)條
32 第271(7)及292(7)條
33 第274 及295 條
17
· 操縱證券市場35(只限證券) 。
虛假交易
有關虛假交易的條文演變自《證券條例》第135 條及《商品交易條例》
第62 條的條文，並大致上依照澳洲《法團法》(Corporations Act)前的
第998、1260 及1259 條規定來制定，而這些澳洲條文則以美國法律為
範本。實際上，建議中的虛假交易條文會將4 類行為列為不合法行為。
根據第一類虛假交易，若任何人意圖使某事情具有或相當可能具有造成
在認可市場或透過認可自動化交易系統交易的證券或期貨交投活躍、或
在行情或買賣價格方面的虛假或具誤導性的表象，或罔顧某事情是否具
有或相當可能具有造成上述表象的效果，而在香港或其他地方作出或致
使作出該事情，便構成從事虛假交易36。第一類交易亦適用於任何人為影
響在有關境外市場交易的證券或期貨合約而在香港作出的類似行為37。有
關條文建基於澳洲《法團法》先前的第998(1)及1260(1)條(《法團法》
第1041B(1)條對該等條文作出修訂後，取代了該等條文)，而這些澳洲條
文則以美國《證券交易所法》第9(a)(2)及10(b)條為範本。
該條例有關操縱市場的所有條文均訂明，不論在香港或境外從事影響在
香港的交易所或自動化交易系統交易的證券或期貨的操控行為，以及任
何人在香港從事影響海外交易所的行為，均屬違法。此舉旨在為香港的
投資者及市場提供更佳保障，並使香港得以履行本身的責任，以對付影
響日趨全球化的市場的國際性市場失當行為。美國法律及澳洲有關市場
失當行為的大部分法律都具有跨地域的效力，而英國的新法律亦採用類
似的取向。國際間趨向一種共識，認為這些法律是更有效監管正步向全
球化的市場所必需的。香港作為舉足輕重的國際金融中心及負責任的發
達經濟體，必須參與打擊全球化金融市場的各種罪行及失當行為。有關
34 第275 及296 條
35 第278 及299 條
36 第274(1)及295(1)條
37 第274(2)及295(2)條
18
法例將有助達到這個目標。證監會多次在一些重要事件中察覺到有需要
制定這些法例，而若當時已經有這些法例，證監會必定會加以執行。
為避免有關條文將任何在香港從事而影響在香港境外市場交易的證券或
期貨的行為，在有關行為在該香港境外地方並非不合法的情況下被視為
不合法，有關方面必須證明有關行為在該地亦屬違法，方可作出檢控38。
在該條例的諮詢過程中，我們曾就應否對內幕交易採取類似做法諮詢公
眾意見，但接獲的意見不多。有關事宜可在日後再作考慮。
第二類虛假交易針對任何人意圖使一宗或多於一宗交易具有或相當可能
具有有關效果，或罔顧該宗或該等交易是否具有或相當可能具有有關效
果，而在香港或其他地方直接或間接牽涉入該宗或該等交易。“有關效
果”指為在有關認可市場或認可自動化交易系統交易的證券或期貨，設
定非真實的價格或維持非真實的買賣價格水平39。同樣，有關條文亦涵蓋
在香港從事而影響在有關境外市場交易的證券或期貨的相同行為40。
在諮詢過程中，曾有意見關注到“非真實”一詞意思含糊，並且會將合
法的市場活動，例如套戥、對沖及程式交易視為不合法。然而，根據澳
洲執行《法團法》規定的經驗，情況並非如此。英國金融事務管理局的
《市場操守準則》(Code of Market Conduct)中有關市場舞弊(等同於市
場失當行為)的規定，也使用“非真實”一詞來指涉操縱市場的行為41。美
國的操縱市場個案亦經常使用該詞42。我們利用該詞來指明並非由自然供
求力量所釐定的，而是純粹經人為操控而得出的價格。
有關的一宗或多於一宗的交易並不一定要是證券或期貨的交易。因此，
有關條文涵蓋在市場外發生而對證券或期貨市場價格構成影響的一系列
行為，當中最重要的是跨市場操縱及挾倉活動。跨市場操縱活動涉及在
38 第282(3)及306(3)條
39 第274(3)及295(3)條
40 第274(4)及295(4)條
41 有關條次為MAR 1.5.8
42例如：Mobil Corp v Marathon Oil Co 669 F 2d 355 at 374，Ernst & Ernst v Hochfelder 425 US
185 (1976)，Santa Fe Industries Inc v Green 430 US 462 at 476-7 (1977)，Crane Company v
Westinghouse Air Brake Company 419 F2d 787 (2d Cir, 1969) at 794，Chris-Craft Industries Inc v
Piper Aircraft Corp 480 F 2d 341 (2d Cir)及Trane Co v O’Connor Securities 561 F Supp 301 (SDNY
1983)
19
某市場作出對另一市場構成操縱作用的行為，例如在證券市場進行某些
活動以操縱期貨市場的價格，相反亦然。挾倉則涉及壟斷或限制某資產
的供應，從而操縱其價格。例如，透過控制有關商品的供應，便可操縱
有關的商品期貨的價格：以銅期貨來說，只要控制將銅運往倉庫的貨
量，便可操縱銅期貨的價格。有關條文源自《法團法》先前的第1259 條
(《法團法》第1041(A)條對該條文作出輕微修訂，後已取代該條文)。
第三及四類虛假交易分別是“虛售交易”及“對盤交易”：
· “虛售交易”指任何人購買或出售證券，但有關交易並不涉及實益
擁有權的轉變。根據該條例，若任何人在交易前擁有有關證券的實
益權益，而該人或其有聯繫者在交易後亦擁有該等證券的實益權
益，有關交易便屬於不涉及實益擁有權的轉變。這即是說，有關人
士基本上是在他們本身之間互相買賣證券43。
· “對盤交易”指任何人要約以某個價格售賣證券，而該價格與該人
已要約或擬要約購買同一數目或數目大致相同的證券的買入價大致
相同，或與就該人所知一名該人的有聯繫者已要約或擬要約購買同
一數目或數目大致相同的證券的買入價大致相同；同樣，在類似情
況下要約以某個價格購買證券的交易亦屬於進行對盤交易44。
在作出檢控時，只要證明有關人士曾參與虛售交易或對盤交易，而毋須
證明其精神狀態元素。若曾參與虛售交易或對盤交易的人能在相對可能
性的衡量下證明，其參與的目的並非在於造成證券交投活躍或在行情或
買賣價格方面的虛假或具誤導性的表象，便可以此作為免責辯護45。有關
條文建基於《法團法》先前的第998(5)及(6)條(這些條文經輕微修訂後，
由第1041B(2)條取代)，而這些澳洲條文則以美國《證券交易所法》第
9(a)(1)(A)、(B)、(C)及10(b)條為依據。
由虛售交易及對盤交易個案的被告負責證明不知情的精神狀態元素，是
因為這些交易通常是極為明顯的操縱行為，因此極需要當事人給予解
43 第274(5)(a)及295(5)(a)條
44 第274(5)(b)及(c)條及第295(5)(b)及(c)條
45 第274(6)及295(7)條
20
釋。一個人在參與操縱市場活動時的精神狀態元素，甚少能夠直接加以
證明，並通常必須從環境證據(包括交易的性質)中推斷出來。在法庭或審
裁處證明有關的精神狀態元素相當困難，因此往往只能基於常識作出判
斷。若某交易明顯屬於操縱活動，那麼曾參與有關活動的人，便是解釋
他們是否純粹為某些合法原因而參與有關活動的最佳人選。他們只需以
相對可能性的衡量? 舉證的準則。在這些少數情況下，要求被告解釋本
身的行為是合理的做法。
虛假及對盤交易只在有關交易發生於市場內的情況下才會被視為不合
法。這即是說，有關交易是記錄於有關認可證券市場或自動化交易系
統，或須根據規管有關市場或自動化交易系統的規章通知該市場或自動
化交易系統46。否則，在作出檢控時，便要證明有關的精神狀態元素。
操控價格
該條例亦將以下兩類操控價格行為訂為非法：
· 第一類是任何人在香港或其他地方參與證券的虛售交易，而有關交
易具有維持、提高、降低或穩定在有關認可市場或透過認可自動化
交易服務交易的證券的價格或引致該等證券的價格波動的效果47。
同樣，被告亦需要證明其進行有關交易的目的是合法的48。
· 另一類是任何人意圖使任何虛構或非真實的交易或手段具有維持、
提高、降低或穩定在有關認可市場或透過認可自動化交易服務交易
的證券或期貨的價格或引致該等證券的價格波動的效果，或罔顧有
關交易或手段是否具有上述效果，而在香港或其他地方參與有關交
易或採取有關手段49。
任何人在香港作出相同行為，以致影響在有關境外市場交易的證券或期
貨，亦屬於操控價格行為50。有關條文建基於《法團法》先前的第998(3)
46 第274(7)及295(8)條
47 第275(1)(a)及296(1)(a)條
48 第275(4)及296(5)條
49 第275(1)(b)及296(1)(b)條
50 第275(2)及296(2)條
21
及(8)條及第1260(2)條(《法團法》第1041C(1)條對這些條文作出修訂
後，已取代這些條文)。
操縱證券市場
該條例亦針對單純關乎證券的操縱證券市場行為。當任何人在香港或其
他地方直或間接參與2 宗或多於2 宗買賣某法團的證券的交易，而這些
交易本身或連同其他交易會造成以下效果，即構成操縱證券市場的行
為：
· 提高或相當可能會提高在有關認可市場或透過認可自動化交易系統
交易的證券的價格，而該人的意圖是誘使另一人購買或認購或不售
賣該法團或其有連繫法團的證券；
· 降低或相當可能會降低在有關認可市場或透過認可自動化交易系統
交易的證券的價格，而該人的意圖是誘使另一人售賣或不購買該法
團或其有連繫法團的證券；或
· 維持或穩定或相當可能會維持或穩定在有關認可市場或透過認可自
動化交易系統交易的證券的價格，而該人的意圖是誘使另一人售
賣、購買或認購，或不售賣、不購買或不認購該法團或其有連繫法
團的證券51。
該條例亦將在香港作出而對在有關境外市場交易的證券或期貨合約造成
相同影響的相同行為列為非法52。有關條文大體上以《法團法》先前的第
997 條為基礎，而有關澳洲條文則主要以美國《證券交易所法》第9(a)(2)
條為依據。
在諮詢過程中，曾有人關注到根據有關操縱證券市場的條文，若某個投
資者知悉本身大量買賣某證券會影響其價格一事，有關交易可能會被視
為違反有關的刑事條文。其實，有關法例在知情及意圖之間作出了清晰
的區別。特別是，有關條文要求有明確的證據證明，有關人士是意圖誘
51 第278(1)及299(1)條
52 第278(2)及299(2)條
22
使他人出售、購買、認購或持有(視屬何情況而定)有關證券的。我們認為
這明顯是過慮的53。
披露有關證券或期貨的虛假或具誤導性的資料
根據該條例，披露有關證券或期貨的虛假或具誤導性的資料，而該等資
料相當可能會誘使作出投資決定或對價格構成重大影響，均屬違法行為
54。
證券及期貨價格是關於其基礎價值的資料的一項反映。由於證券及期貨
是無形的，而其價值由多個複雜的因素決定，投資者因而難以利用簡單
的方法來核證關於這些因素的資料是否屬實。因此，若有關證券或期貨
的資料足以影響其價格或足以誘使作出相關的投資決定，而這些資料屬
虛假或具誤導性的話，便可能會對投資者及市場造成重大損害。藉著日
新月異的通訊科技，資訊的傳送迅速而廣泛，任何虛假或具誤導性的資
料都可以在短時間內損害大量投資者。有鑑於此，該條例必須提供嚴格
的措施，以遏止散播虛假或具誤導性的資料的行為。
有關條文規定，任何人在以下情況下在香港或其他地方披露、傳遞或散
發任何資料，或授權披露、傳遞或散發任何資料，或牽涉入披露、傳遞
或散發任何資料，而有關資料相當可能會誘使他人在香港售賣、購買或
認購證券或進行期貨交易，或相當可能會在香港影響證券或期貨的價
格，便構成違法行為：
· 有關資料在某事關重要的事實方面屬虛假或具誤導性，或因遺漏某
事關重要的事實而屬虛假或具誤導性；及
· 該人知道有關資料屬虛假或具誤導性，或罔顧有關資料是否屬虛假
或具誤導性，或(只在民事市場失當行為的情況下)在有關資料是否
屬虛假或具誤導性方面有疏忽55。
53 見上文附註41 引述的美國Trane 個案
54 第277 及298 條
23
有關條文依照《法團法》先前的第999 及1261 條制定(《法團法》第
1041E 條已取代這些條文)，亦可以看作是從香港現行《商品交易條例》
第138 及64 條演變而成的。
有關的民事條文採納疏忽這個精神狀態元素，這是因為顧及到虛假或具
誤導性的資料可帶來的損害，我們認為需要採納嚴格標準，從而使牽涉
資料散發的人採取預防措施，以確保所散發的資料是真實而且沒有誤導
成分的。有關資料必須在重大方面屬虛假或具誤導性，及相當可能會誘
使他人作出投資決定或造成價格影響。因此，瑣碎的過失將不會構成有
關的失當行為。市場失當行為審裁處可以判處的民事懲罰，相信是對疏
忽行為的適當處罰。
若任何人的業務性質或某方面業務涉及散發來自他人的資料，因而在被
動的情況下散發虛假或具誤導性的資料，而其本身並不可能檢查有關資
料的準確性，該人可利用以下情況作為免責辯護：
· 任何人經營發出或複製由他人提供的資料的“管道”式業務，而有
關資料是由另一人(最常見是客戶)設定的，該人本身並沒有揀選、
增補、修改或控制有關資料的內容，而該人可證明有關資料是在其
業務的日常運作過程中發出或複製的，以及在發出或複製有關資料
時，該人並不知道有關資料在重大方面屬虛假或具誤導性。這項免
責辯護旨在為印刷商、出版商及類似人士而設56。
· 任何人所經營的業務的正常過程涉及以電子方式提供第三者的資
料，而該人並沒有揀選、增補、修改或控制有關資料的內容，以及
在提供第三者的資料時，該人並不知道有關資料在重大方面屬虛假
或具誤導性，或該人知道此事但按理不能阻止他人獲取有關資料，
而且在提供有關資料前，該人曾作出警告，指其並沒有設定有關資
料的內容，且既不就有關資料負責，亦不認可其準確性。這項免責
辯護旨在為經營提供第三者資料的互聯網網站的人士而設。舉例來
55 第277(1)及298(1)條
56 第277(2)及298(3)條
24
說，很多網上經紀都提供不同的金融資料服務，以提高其網站的
“黏合性”，即吸引瀏覽人士及維持其注意力的能力57。
· 廣播業者在其業務的日常運作過程中現場廣播資料，而他並沒有設
定、揀選、增補、修改或控制有關資料的內容，以及他是按照其廣
播牌照的條款或任何根據有關香港法例發出的業務守則或指引廣播
有關資料，而且在廣播時，他並不知道有關資料在重大方面屬虛假
或具誤導性，或他知道此事但按理不能期望他阻止有關資料的廣播
58。
披露關於受禁交易的資料
根據該條例，如任何人披露、傳遞或散發任何資料，授權披露、傳遞或
散發任何資料，或牽涉入披露、傳遞或散發任何資料，而該資料指出某
法團證券或期貨的價格，將分別會因為或相當可能會因為就該法團或其
有連繫法團的證券或就期貨所進行的違反市場失當行為的條文的交易而
受到影響，而該人或其有聯繫者：
· 已直接或間接訂立有關的受禁交易，或
· 已經或預期會由於披露、傳遞或散發有關資料而直接或間接收取利
益59，
便構成違法行為。
這些條文由目前的《證券條例》第135(5)條及《商品交易條例》第62(2)
條演變而成，並依照《法團法》先前的第1001 及1263 條制定(《法團
法》第1041D 條對這些條文作出輕微修訂後，已取代這些條文)，而這些
澳洲條文則以美國《證券交易所法》第9(a)(3)及(5)條為依據。
有關條文旨在阻止任何牽涉入市場失當行為的人或其有聯繫者或其以報
酬聘請的人，散播有關某證券或期貨合約的價格將會受市場失當行為影
57 第277(3)及298(4)條
58 第277(4)及298(5)條
59 第276(1)及297(1)條
25
響的消息。就以某些市場失當行為而言，這種散播消息的行為並非罕
見。那些從事市場失當行為的人可能會透過散播有關某證券或期貨合約
的價格將會受市場失當行為影響的謠言，從而賺取更多利潤。普通投資
者得悉有關市場失當行為可能會影響價格後，便希望能從中獲利，而此
舉會使有關證券或期貨合約的價格按該等從事市場失當行為的人的原意
被進一步推高或推低，繼而使這些人達到影響普通投資者買賣有關證券
或期貨的意圖。
有關條文建基於澳洲條文，但前者向任何為報酬而散播關於受禁交易的
資料的人提供免責辯護。提出這項免責辯護的依據是，有關利潤並非來
自牽涉入受禁交易的人或其有聯繫者，或有關報酬是來自該人，但該人
在散播資料時是以真誠行事的。這項免責辯護的對象是記者、研究分析
員及類似人士，而他們可能會在不知情的情況下報道有關市場失當行為
及其可能帶來價格影響，及在不知情的情況下就散播資料而收取利益。
若散播有關資料的人的僱主或向該人提供利益的人是市場失當行為的參
與者，或者是參與者的有聯繫者，但該人是以真誠行事的(例如，他們受
僱的投資銀行曾參與操縱市場活動，但他們在有效的職能分隔制度下透
過研究報告向客戶匯報有關的操縱市場活動的影響時，是誠實地及以真
誠行事的)，亦可提出免責辯護。
預防市場失當行為的責任
該條例訂明，法團的高級人員有責任採取一切合理措施，以確保有妥善
的預防措施，防止其作為高級人員的法團以導致該法團作出構成市場失
當行為的任何方式行事60。這項責任源自目前對法團高級人員施加類似責
任的內幕交易法例61，但該責任只適用於內幕交易方面。若市場失當行為
審裁處將某法團識辨為曾從事市場失當行為，而該法團的市場失當行為
可直接或間接歸因於該法團的高級人員違反其被委予的責任，則即使該
人員沒有被識辨為曾從事市場失當行為，但市場失當行為審裁處仍可對
60 第279 條
61 《內幕交易條例》第13 條
26
該人員施加制裁62。這項規定建基於現行內幕交易法例的一項條文63，但
可施加的制裁的範圍更為廣泛。然而，重要的是根據該條例，第三者將
無權向純粹是違反預防市場失當行為的責任但沒有被識辨為曾從事市場
失當行為的人提起民事訴訟64。
這項責任適用於任何法團(包括上市法團及持牌法團)的高級人員，所以是
至關重要而且影響深遠的責任。上市法團及中介機構應以謹慎的態度顧
及這項責任。舉例來說，上市法團及其持牌顧問須採取合理步驟來設
立、實施及監察系統，以確保其根據上市規則作出的公告不會載有任何
虛假或具誤導性的資料。持牌法團亦應採取類似措施，並可能需要採取
合理步驟以監察其客戶的交易是否涉及市場失當行為(例如就可疑的交易
進行調查及在未取得充分回應前拒? 行事)。
62 第258 條
63《內幕交易條例》第24 條
64 第281(1)及(3)條
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引用

證券內幕交易的民事責任

　引言

　　證券內幕交易，又稱內部人交易（insider trading, insider dealing）內線交易，是指內幕人員或其他獲取內幕信息的人員以獲取利益或減少損失為目的，自己或建議他人或泄露內幕信息使他人利用該信息進行證券交易的活動。內幕交易行為幾乎和證券市場一樣古老, 這是因為證券信息是證券市場上的稀缺的資源，市場參與者由其天性決定追逐稀缺資源是必然的。對於內幕交易存在著贊成內幕交易和禁止內幕交易的觀點，但禁止內幕交易的觀點成為主要的觀點，也被各國所采納。美國早在本世紀30年代就主張對其采取嚴厲措施,英國在1980年的公司法中也引入了處罰內幕交易行為的規定,日本、韓國、法國、加拿大、奧地利等國都在法律中對這類行為實行刑事處罰。1999年7月1日正式實施的《中華人民共和國證券法》的第67條中明文規定禁止內幕交易,我國《刑法》的第180條中也對內幕交易犯罪作了相應的規定。2001年5月國務院出臺了《關於整頓和規範市場經濟秩序的決定》,其中就包括查處證券違法違規活動,打擊和制止金融欺詐、操縱證券市場和內幕交易。但從我國立法的現狀來看，我國《證券法》在對內幕交易行為的民事責任方面規定還處於較弱的狀態，具體規定民事責任的只有第192條和第207條。前者規定對證券公司違背客戶委托買賣證券、辦理交易事項以及其他違背客戶真實意思表示辦理交易以外的其他事項,給客戶造成損失的行為,要依法承擔賠償責任。後者規定,違反本法規定應當承擔民事賠償責任和繳納罰款、罰金,其財產不足以同時支付時,先承擔民事賠償責任,但除此之外再無其他的規定。可見,《證券法》對民事責任的規定明顯不夠，而許多國家和地區的法律都允許內幕交易的受害者通過民事訴訟程序向內幕交易人請求民事損害賠償。

　　一、我國證券內幕交易民事責任缺位的原因

　　2000年1月15日，最高人民法院發布了《關於受理證券市場因虛假陳述引發的民事侵權糾紛案件有關問題的通知》。通知對虛假陳述民事賠償案件的定義、時效、管轄以及訴訟形式都作了規定。遺憾的是，該司法解釋只規定對虛假陳述的案件，而內幕交易、操縱市場等違法行為並未加以規定。同時，《通知》對案件的受理規定了前提條件，即必須經中國證監會及其派出機構調查並作出生效處罰決定，才能受理。之所以難以追究內幕交易者的民事責任是因為：

　　（一）內幕交易隱蔽性較強，內幕交易受害者難以舉證。由於在證券市場上，投資者與上市公司之間一般並沒有發生直接交易，投資者難以了解內幕信息，內幕交易的受害人很難對內幕交易與自己所受的損失之間的因果關系進行舉證，也就是很難證明受害人的損失與交易人的違法行為具有法律上的因果聯系。

　　（二）我國在規範內幕交易的指導思想上，在以個體利益還是以社會利益為本位的指導思想上，偏重於社會本位，著眼點放在內幕交易行為對證券市場的破壞及國家監督秩序上，而忽略了內幕交易行為對上市公司及一般投資者利益的保護。[1]

　　（三）我國證券立法中很少涉及民事責任的原因還在於我國缺乏有效是民事訴訟救濟手段，一些法律條文即使在實體上規定了可以請求民事責任賠償，但是由於缺乏程序法的支持，這些情況往往流於形式，所以應在內幕交易人民事責任承擔，受害者民事權利救濟及訴訟程序保護等方面加強立法。

　　二、建立內幕交易民事責任的必要性

　　（一） 從內幕交易的危害來看

　　1、內幕交易對公司造成損害

　　公司是證券市場的主體，保護公司的利益，也是證券法的基本目標之一。反對內幕交易的一個重要原因是內幕交易對涉及內幕信息的公司造成了損害。內幕交易對公司的損害主要有兩方面：第一，內幕交易影響公司的效率。如果允許內幕交易，當市場存在內幕交易時，公司股票的價格不能準確適當地在證券市場上反映出來，不能反映公司正常的生產經營狀況，反過來又使公司的經營管理人員不能做出正確的決策，從而影響公司的營運效率。第二，內幕交易會損害公司的信譽。當公司的內部人利用公司重大非公開信息進行交易時，公司的大多數投資人會認為自己受到非公正待遇，從而喪失了對公司投資的信心，接下來就會將資金轉投其認為信譽較好的股票，這必然會對公司的股票價格造成極大的影響。

　　2、內幕交易對投資者的損害

　　保護投資者的利益一直是各國證券立法的基本目標。上市公司在證券市場的直接意圖是籌集資金，而籌集資金的相對方就是投資者。沒有投資者，證券市場將無法運作。出現內幕交易投資者將會對投資失去信心，從而會使證券市場籌集資金的功能和對資本優化組合的功能逐漸喪失。總之，內幕交易違背了證券市場的公平、公正、公開的“三公”原則,違反了“風險自負”的原則也違背“效益效率”原則,破壞市場效率的發揮,擾亂了證券市場的正常運行秩序。

　　（二）從建立內幕交易民事責任制度對消除內幕交易危害所起的作用來看

　　現階段，我國以刑事責任和行政責任途徑來打擊內幕交易行為，事實證明這種效果並不理想，而建立民事責任制度將對消除內幕交易的危害起重要的作用：

　　1、民事責任制度能對受害人遭受的損害給予刑事和行政責任所不能給予的補償

　　刑事和行政責任雖然能夠打擊內幕交易者，但受害者的損失很難得到現實的彌補。建立內幕交易的民事責任則可以讓受害者通過訴訟的方式來減少自己的損失。我國《證券法》第207條規定的民事責任優先原則可以保障投資者的合法權益,進而從一定程度上挽救投資者對市場的信心。但現實中民事責任是缺位的，民事責任優先原則名存實亡。

　　2、民事責任制度有遏止內幕交易行為的功能

　　公法救濟主要依靠政府機構,由於資源的限制,要查處為數眾多的內幕交易實在是能力有限。而刑事責任畢竟只在特殊情況下適用；而且要求嚴格，行政責任的處罰又會涉及到穩定市場等許多政策性因素，而是否追究民事責任則完全由受害的投資者決定,投資者出於自身利益驅動更熱衷於找出違法者,這就會提高內幕交易者的受罰率，可以調動廣大投資者協助證券監管部門查處、制裁內幕交易行為,以提高反內幕交易的效率和成功率。而且如果受害者眾多,損害賠償額將是巨大的，能夠有效地制裁不法行為人,加重內幕交易的違法成本,從而起到阻嚇、遏止內幕交易行為的發生。

　　三、關於內幕交易民事責任是何種類行的民事責任

　　民事責任是民事主體違反合同或不履行其他民事義務而承擔的民事法律後果。根據民事責任發生的原因不同可以分為合同責任，侵權責任，不當得利等。[2]那麽內幕交易的民事責任是何種責任呢？筆者認為，首先，內幕交易的民事責任不是違約責任，因為他們的買賣行為基本上是通過證券公司進行的，受害人和內幕交易者事先沒有直接接觸，同時內幕交易人和受害人也沒有法律上的直接約定。尤其是在集中競價的證券交易中，每日參與買賣的人甚多，買賣雙方通常無直接的接觸，而且是通過內幕人與經紀商在集中競價機制中撮合成交的，反向交易人之間並未發生締約關系。因此認定違約責任有失偏頗。如果是不當得利的民事責任，筆者認為有其合理性。按不當得利的理論，內幕交易人員獲利，受害人受有損失，而且因果關系雖不好認定，但可采用推定的方式來解決。但是如果按不當得利來認定，會產生一系列的不良的後果。如惡意的受害人（指明知內幕交易人從事內幕交易而從事相反的證券買賣的人）按照這一理論符合其構成要件也可以獲得賠償，這不符合證券立法保護善意受害人的宗旨。而采取侵權的民事責任是當前大多數國家的選擇，之所以采取這種責任是因為其適用的條件嚴格，並且和不當得利相比更有利於保護受害人，尤其在歸責、舉證方面體現的甚為明顯。

　　四、建立我國的內幕交易民事責任制度

　　內幕交易的民事責任既然是一種侵權責任，這種責任的產生是基於侵權行為，而侵權行為的構成包括違法行為，因果關系，受害人的損失，歸責等核心的問題。這在構建我國內幕交易的民事責任的過程中這些問題也是不得不重點考慮的。下面本文在比較研究的基礎上將對其中若幹問題結合我國情況分別論述：

　　（一）關於違法行為

　　內幕交易是一種違法行為，它違反了《證券法》第67、70條關於禁止內幕交易的規定，核心是內幕人員利用內幕信息從事內幕交易。關於內幕交易違法行為認定理論，本文將在內幕交易的歸責部分介紹，下面重點論述的是關於內幕信息和內幕人員，因為二者是認定內幕交易的關鍵。

　　1、關於內幕信息

　　信息是證券市場的神經,對於市場信息的先占往往意味著對良好交易機遇的把握及豐厚交易利潤的獲得,尤其在證券市場這樣對信息依賴性極強的市場中,對信息的占有更是決定投資效果和投資人做出投資決策的關鍵。對於內幕信息來說，內幕信息是內幕交易的核心和邏輯起點。[3]美國判例法認為,內幕信息是指“重大的未公開信息”，英國則對內幕信息冠以“未公開的股價敏感信息”，我國《證券法》第69條將內幕信息定義為“涉及公司經營、財務或者對公司證券市場價格有重大影響的尚未公開的信息”。盡管各國對內幕交易的表述呈現出許多差異,但在內幕信息的認定標準上基本相似：一是信息尚未公開,二是信息對證券價格有重大影響。

　　信息尚未公開時效是信息的生命。但是,作為維護市場正義的法律,必須遵守市場競爭平等性的要求,保障投資者獲取信息的公平性,禁止利用未公開信息進行內幕交易的行為。信息公開是劃定正當交易與內幕交易的界碑。然而,信息公開與否如何界定？《證券法》第64條規定內幕信息公開的標準是內部信息已“在國家有關部門規定的報刊或者在專項出版的公報上刊登,同時將其備置於公司住所、證券交易所,供社會公眾查閱”。但信息公布後多久才算是公開呢？獲取內幕信息的人如果在該信息剛被公布就從事證券交易,是否意味著他所利用的信息已是公開的信息？信息的公開究竟應註重公開的形式,還是應註重公開後能否被廣大投資者實際獲悉的實質？

　　美國法院認為,某一信息對市場產生有效影響時,該信息才算公開，公布後處於傳播中的信息仍屬內幕信息。我國臺灣法院認為,信息公開必須達到普通投資者能共同知曉的地步。日本《<證券交易法>施行令》第30條規定,所謂公布是指“由該公司將重要事實及有價證券報告書等文件置於讓公眾能夠知道的狀態的措施。”關於重要事實的公布,因涉及公布的時期、報道機構的采訪自由等難以處理的問題,其具體細節,在政令中作出了規定,為使重要事實眾所周知,規定了必要的期間,即“從兩個以上的報道機構公開時起,經過12小時。”

　　筆者認為,我國也應借鑒以上的做法，即信息公布以後,必須經過市場消化期消化、吸收以後,才能認定該內幕信息為真正公開。因為嚴格的公平原則要求投資者同時知悉內幕信息,同時啟動這個消化吸收過程,才談得上是公平競爭。如果某人事先知悉了內幕信息並在信息公開前已經完成了這個消化吸收過程,信息一旦公開即進入交易,自然有違公平、公正的法律精神。

　　鑒於此,我國證券法有必要衡量我國的通訊科技水平、信息傳遞的渠道、社會文化心理等諸因素,規定一個適當的期間作為信息公布後的市場消化期,繼續禁止從事內幕交易。只有這樣,法律才能保證弱勢的投資者和內幕人員從同一起跑線起跑,維護證券市場之公平和公正。筆者建議通過司法解釋對《證券法》第 64條進行完善。

　　接下來，對於信息對證券價格有重大影響我國《證券法》列舉了18項對證券價格有重大影響的內幕信息,保證了司法實踐中的可操作性。然而如何對“ 重大影響”定性和定量？認定“重大影響”的標準,是以信息對證券價格構成實際的重大影響為標準,還是以信息對證券價格可能構成重大影響為標準？我國證券立法尚未做出任何解釋,以至於在“對證券價格有重大影響的其他重要信息”的認定面前,也缺乏一個總體的認定標準,.

　　筆者認為,“重大影響”本身既是一個事實問題又是一個法律問題。由於內幕信息對證券價格是否構成實際的重大影響,受到諸多因素的制約,因而這種重大影響只能是一種可能性而非必然性。但《證券法》過分強調信息與證券價格聯系的必然性,忽略了信息與投資者之間的聯系,不能不說是一大缺憾。如果要求信息對證券價格實際產生重大影響,惡意的內幕交易者就會以該信息實際並沒對證券價格產生重大影響為借口規避法律,.相反,如果行為人並無主觀故意,可實際上該信息卻對證券價格產生了重大影響,無意中從事了內幕交易,這就使得法律喪失了預見性。因而,筆者認為,某一信息是否屬對證券價格產生“重大影響”的內幕信息,在嚴格遵守《證券法》列舉了18項的同時，其他的情況可由法官自由裁量,法院如果認定該信息可能對證券市場價格產生重大影響,該信息就屬對證券價格有重大影響的內幕信息。

　　2、關於內幕人員確定

　　內幕人員的界定我國立法未區別內幕人員和知情人員這兩個概念,現行《刑法》第180條規定：“知情人員的範圍,依照法律、行政法規的規定確定。 ”從《證券法》第68條[4]和1993年9月2日我國證券委發布的《禁止證券欺詐行為暫行辦法》第6條的規定[5]可以發現,我國證券立法規定內幕人員的範圍大致分為三類：

　　（1）公司內幕人員和有關政府管理人員,前者指基於公司內部工作關系而獲得信息的人員,如公司董事、監事、高級管理人員、打字員等,而後者指政府管理內幕人員，如證監會人員、發行人主管部門人員、審批機關的人員以及工商、稅務部門的人員等,這些人員可稱為傳統內幕人。

　　（2）市場內幕人員,主要是指一些與公司沒有職務隸屬關系,但由於其業務或職業能夠獲取內幕信息的人員,如律師、會計師、證券公司等服務機構的人員,這類人員可稱為推定的內幕人。

　　（3）控制人,主要是指持有一定比例股權的股東以及控制公司董事會的人員,如發行股票公司的控股公司的高級管理人員。

　　但是,不過現在各國對內幕交易人員的範圍有擴大的趨勢[6].從國外證券市場發展狀況來看,筆者認為以上歸納是不全面的,具體說來,以下情形值得進一步研究：

　　（1）內幕人員的配偶等直系親屬或者有利益關系的人。在香港，內幕交易者必須是“與該機構有關聯的人”或打算或曾打算收購該機構的要約人。對於什麽人是“與該機構有關聯的人”，《證券（內幕交易）條例》第4條的規定非常廣泛，包括機構或有聯系機構（第2條）的董事或雇員，持有機構或有聯系機構 10%及以上股份的人士，以及大量的其他有關系者。[7]我國臺灣地區學者曾認為,在臺灣證券市場眾多“炒手”之中,不乏上市公司的董事、監察人或大股東,他們或親自上場炒作,或利用“人頭”炒作。“炒手”之所以活躍,除了本身具有相當的財力之外,往往依賴消息的靈通,這與他們特殊的身份有關。正是基於這種考慮,我國臺灣地區1988年修訂“證券交易法”時增加的第157條第1項規定“第22條第（2）項、第（3）項適用之”。日本法律將內幕人員分為三類：一是公司內部人員包括上市公司或者證券公司的職員，代理人或其他人員，包括依法與之上市公司或證券公司定理協議的人員，如警察，檢察官，仲裁官，證券管理部門及其他管理部門的有關人員，律師，會計師等，還包括持有上市公司股份10%以上的大股東的內部職員，三是公司以外接受第一手情報人員，主要指內部人員和準內幕人員的家屬，朋友親戚以及新聞記者，證券行情分析家。

　　筆者認為在我國現實生活中,內幕人利用家庭成員炒股的情況絕非少數,這與立法不健全不無關系。我國也應規定內幕人員的配偶等直系親屬或者有利益關系的“信托人”為內幕交易人員的範圍。這主要因為（1）內幕人控制著家庭成員或者其他信托人；（2）家庭成員之間存在著親密的誠信和依賴關系；（3）家庭成員之間存在一方泄露信息和另一方相應接受信息的自然聯系。[8]

　　（2）泄露信息者和接受信息者。我國證券法雖然規定禁止內幕人泄露內幕信息或者建議他人買賣所涉證券,但這種原則性的規定執行起來非常困難。筆者認為,考察泄露人和接受人雙方當時的主觀心理狀態和利益關系至關重要。在雙方明知所涉內容屬於內幕信息的情況下,接受方以此進入市場進行交易,則構成內幕交易。

　　（3）盜用信息者。盜用信息者利用所盜用的信息從事證券交易,可以構成內幕交易。盜用信息問題在我國同樣是可能出現的。筆者認為,不應當包括通過合法渠道獲得內幕信息。否則將有失法律之公允。非內幕人員只有在以不正當的或者非法的方式獲得內幕信息時,才作為內幕人員看待。

　　（二）內幕交易的民事責任請求權主體和受害者的損失如何確定

　　1、請求權主體確定

　　內幕交易侵犯了證券交易的公平性、公正性及一般投資者和公司財產性和經濟性利益，但並不是所有的投資者都能獲得賠償，都是請求權主體。

　　我國臺灣地區的《證券交易法》第157條規定：“違法進行內幕交易者, 應就消息未公開前,買入或賣出該股票之價格,與消息公開後十個營業日平均價格之差額限度內,對善意從事相反買賣的人負損害賠償責任,其情節重大者,法院得依善意從事相反買賣之人請求,將責任提高至3倍。”同時還規定，“提供消息的人與利用消息交易的人應對善意相對買賣人所受損害負連帶責任。但提供消息的人有正當理由相信消息已公開者,不負賠償責任。”這裏的善意從事相反買賣的人指的是當內幕交易人獲悉內幕信息而買賣證券時，由於不知道內幕信息而實施與內幕交易人相反方向交易行為的投資者。

　　筆者認為這裏采取善意的受害人值的肯定，有權提起訴訟的原告只能是從事與內幕交易人相反交易的善意受害者，因為他們與內幕交易行為人的交易行為是信息被隱匿，平等知情權受到侵害的情況下善意進行的，是內幕交易行為人惡意獲利的犧牲品。而那些推測到內幕交易行為人可能知悉內幕信息而跟風炒股的交易者，對這種超出證券市場正常風險的損失有一定的預期，主觀上有僥幸獲取利潤或避免損失的故意，對其損失理應由其自己承擔。但其缺點是不好確定哪些是善意的受害者，哪些是惡意的受害者，而且很可能導致訴訟請求人過多。

　　美國《1934年證券交易法》之一（a）款將原告限定為“同時交易者”。這裏的“同時”，其時間為第一筆內幕交易發生的時間，因為只有違法行為發生後才有違法行為而遭損害的受害者。但確定“同時交易者”的終止時間比較復雜。第一種觀點認為，內幕交易行為結束時間即為確定同時交易者的終點。第二種觀點認為，應當以內幕交易行為結束後的一段時間作為確定同時交易者的終點。因為違法行為發生後，對證券價格立即產生影響，而違法行為結束後對證券價格的影響並不會立即消失，而會持續一段時間。第三種觀點認為，應當將從內幕交易開始到信息披露結束這段時間內的交易都算作“同時交易”。這是最寬泛的界定。但如果內幕交易信息披露之間時間過長，或者根本就不披露信息，那麽如何確定“同時交易者”呢？[9]因此這種觀點也有其不足。美國法院對“同時交易者”的確定沒有一個統一的標準，法官的自由裁量權很大。最狹窄的界定將“同時交易者”限定為內幕交易的對應方。在這種標準下原告和被告交易的時間不但一致，價格也需要一致，才能成為“同時交易者”。

　　筆者認為鑒於我國法院處理這類案件的經驗和能力，我們應借鑒我國臺灣地區請求權主體為善意的受害人，以體現法律之公正，同時也要借鑒美國的做法采取上述最狹窄的界定，便於確定受害者，以便於在實踐中操作。

　　2、關於如何確定賠償數額

　　關於確定賠償數額主要解決的問題是關於內幕交易損失賠償額的計算方法的問題。內幕交易的獲利有兩種形式：一種是獲得積極利益,即財產的增加。一種是獲得消極利益,即避免了財產的損失。內幕交易的損失賠償額的計算方法有三種，即實際價值計算法，實際誘因計算法，差價計算法。

　　（1）實際價值法。指的是賠償金額為受害者進行交易時的價格與內幕交易公開後該證券的實際價值之差額。當然如何確定公開後實際價值的差額是比較困難的。

　　（2）實際誘因法。指內幕交易者對於其行為所造成的證券價格波動負賠償責任，對其他外來因素而導致的證券價格波動不負賠償責任。但是如何將內幕交易公開和外來因素分開呢？這也不容易操作。

　　（3）差價計算法。是指損失賠償額等於股票交易時的價格與內幕交易行為暴露或獲知後一段合理時間內股票價格的差價。這種計算的方法有缺點，因這是一種擬制的計算方法，有時會失公平。但法律為社會科學而非自然科學，不可能向自然科學那樣準確的計算出精確是損失，只要這種計算方法能夠體現法律之公平正義即可。

　　美國第二巡回法院曾采用差價計算法的方法，認為“任何未獲得通知的投資者，可以起訴得到在賣出或買入的股票價格與在內幕信息公開的披露之後，在合理的時間內所達到的市場價值的差價”。我國臺灣證券交易法第157條第2項的規定，違反法律規定從事內線交易者，“應就消息未公開之前其買入或賣出該股票之價格，與消息公開後10個交易營業日收盤平均價格之差額限度內，對善意從事相反買賣之人負賠償責任”。這種計算的方法實質上是差價的計算方法。

　　筆者認為采用差價計算法確定損失的賠償額在實務上是比較具有操作性，建議我國立法采用。但有時候內幕交易的原告非常多，因此一般以被告獲取的非法所得為限對原告進行賠償，我國不宜采取懲罰性的賠償，如懲罰宜在行政和刑事責任中規定。美國《1934年證券交易法》第20條之一（b）款規定，原告所獲取的賠償金總額不得超過在作為違法行為原因的交易中獲得的利潤或者避免的損失，這種限定值得我國借鑒。

　　（三）關於證券內幕交易的因果關系

　　在證券內幕交易民事責任訴訟中，原告要獲得損害賠償，還有義務證明其損害與被告違法行為之間有因果關系。但由於內幕交易涉及面廣、手段相當隱蔽、技術含量高，除非相當精密的監察系統無法發現其作案線索。受害者往往為無辜的公眾投資者，在信息獲得、資金實力以及操作技巧等方面處於弱勢，而且在集中交易的情況下，原被告之間不存在直接的交易關系，原告很難證明因果關系的存在。在內幕交易中，如果投資者去證明內幕交易行為與其損害之間有因果關系，等於將投資者踢出要求法律救濟的球又一腳踢了回去，這對原本不幸的投資者來說，無異於一張“死亡書”。[10]這些決定了對內幕交易的成立與否只能由專門機構通過調查來證明，而普通投資者只要能證明其為善意並同時為反向交易即可。正是認識到這些客觀原因的存在，美國及世界各國法律都漸漸放棄了傳統的“誰主張、誰舉證”，而改采因果關系推定說，賦予善意為相反買賣的投資者以起訴權，加強對投資者合法權益的保護。“推定因果關系”盡管擴大了行為人的責任，但並不排斥被告有提出反證的權利。如果被告確屬無辜，完全可以提出證據證明原告的損失是由其他獨立因素所造成，從而排除“事實上的因果關系”，不承擔損害賠償責任。

　　對於我國如何確定內幕交易與投資者損失之間的因果關系，筆者傾向於采取美國在默示訴權中推定因果關系的做法，即由法律推定因果關系的存在，但允許被告提出反證證明因果關系的不存在。

　　（四）內幕交易的歸責

　　談到內幕交易的歸責，不能不談及內幕交易的歸責理論。所謂歸責理論，是指確定責任歸屬所必須依據的法律準則和法律原理。[11]英美普通法國家的法官在適用法律、解釋法律以及創造法律的時，結合證券法中的公平正義原則以及正義誠信的一般法理，提出了禁止、制裁內幕交易的理論依據，經逐步總結、歸納，形成了今天的內幕交易理論。比較有名的理論有：

　　1、誠信義務理論

　　該理論認為，公司內部人和大股東基於起地位能夠獲得公司重要的非公開的信息，因此與公司的現實股東或潛在股東之間存在一種特殊的關系，賦有披露重要的、非公開的信息的誠信義務。在這種特殊的前提下，交易者違反了其對交易對方的信息披露的誠信義務，則構成內幕交易。誠信義務理論適用於公司雇員、業務或合同對方、發行人本人、大股東等內部人。[12]

　　2、戒絕或披露理論

　　80年代以前,美國對內幕交易案件一直采用“戒絕或披露理論”。該理論的觀點是：在公司“內幕人員”得到未公開的重要消息而有意買賣該公司的證券時,他只有兩種選擇,一是在交易市場上公布這個消息,然後進行交易；二是不得從事該公司相關的交易。事實上,第一種選擇很難辦到。在大多數情況下,內幕人員往往無權甚至被禁止公布消息。所以內幕人員在得到未公開的內幕消息時,他只能不從事任何相關的證券買賣,否則就構成違法行為。

　　3、私用內幕消息理論

　　實踐中發現“戒絕或披露理論”適用範圍過窄。由於僅從對公司的信用義務理論角度來分析內幕交易行為,從而使內幕交易行為人只局限在對公司負有信用義務的董事、監事等傳統的內幕交易人上,而無法涵蓋傳統內幕人員以外的內幕交易行為。為避免這種漏洞,美證券交易委員會又發展了一種新的理論———私用內部消息理論。該理論適用於公司的經紀人、律師、承銷商、會計師、相關銀行職員、新聞記者等,以及與上市公司內部人員或上述人員有密切聯系者。該理論認為：任何人因為正當的理由取得“內部消息”,如果為了個人利益而利用這種消息在市場上進行交易,則違反了當初取得信息時所負有的不該用該信息謀利的義務, 因此構成欺詐。該理論將從事內幕交易的行為人視為消息的“來源者”,一般發生在雇用和被雇用的關系、親屬關系以及臨時的商業夥伴中。消息來源者將內幕消息透露的行為,是基於一種工作上的便利和對對方的信任,而行為人實施了內幕交易,則違反了這種信賴。因為如果不存在“信用關系”,任何在法律上都沒有替別人保守秘密的義務,“私用內幕消息理論”具有很強的說服力,在立法和司法實踐中得到廣泛的采納。

　　關於內幕交易法律責任的認定,美國法中有不少可以借鑒的成分,但是沒有現成的理論可以直接適應我國法律制度的要求而照搬過來適用。[13]筆者認為內幕交易民事責任的歸責，我國不能采用以上的思路：采用歸責理論的方式，將內幕交易行為的成立和內幕交易的法律責任的產生等同與同一個問題的思路。我們應先認定內幕交易行為的成立是否存在一定的事由使得法律責任得以確立，以及是否存在合法的抗辯事由以排除法律責任的產生。

　　從我國現行立法和司法實踐出發,民事侵權責人的歸責原則主要有過錯責任原則、過錯推定原則和公平責任原則。從內幕交易的實際情況上看,各國的立法都將內幕交易行為定性為證券欺詐行為,而欺詐只能由故意構成,即內幕交易者明知自己利用內幕信息交易的行為會給同時從事相反交易的善意投資者造成損害, 但仍希望或放任這種結果的發生。因此內幕交易者主觀上有過錯在理論上是成立的,問題僅在於舉證責任的負擔問題。過錯責任原則奉行的是“誰主張,誰舉證”的舉證責任原則,將證明內幕交易者的主觀過錯責任歸於受害人,在內幕交易的受害人沒有足夠的權利和能力調查取證的情況下,會極大地限制受害人的訴權。所以筆者認為,對內幕交易行為應適用過錯推定責任原則,將舉證責任倒置,只要內幕交易者不能證明自己沒有過錯則應推定其有過錯並應負民事責任。適用過錯推定責任,一方面減輕了內幕交易受害人的舉證責任,有利於鼓勵其提起民事訴訟；另一方面也給予了涉嫌內幕交易者以舉證免責的機會,有利於內幕交易民事救濟的實現。

　　五、最後關於內幕交易民事責任的實施機制

　　在制度建設過程中使制度的有效實施非常重要,.我們在建立證券內幕交易的民事責任的過程中不僅要在實體上保障受害人有法可依，而且要在程序上和訴訟上保障受害人方便的獲得救濟。尤其在證券市場中,瞬息間的同時交易大量存在,這就使得內幕交易中的受害人經常人數眾多。但當受害人為保護自己的權利進行私人訴訟時可能因為案件本身的復雜性、個體力量的單薄性和訴訟程序的繁瑣性等原因而放棄訴訟。因此有必要建立有效的內幕交易民事責任的實施機制非常的重要。

　　我國臺灣地區於1984年成立了證券暨期貨市場發展基金會,1998年基金會設立投資人服務與保護中心,以保護中小股東的利益,並解決投資人與上市公司之間的糾紛。該中心由法律、會計專業人士組成,其主要職責有提供法律咨詢服務,受理糾紛的申訴、調解、參與訴訟,辦理侵權案件等。具體操作方法是：基金會以自有資金買入所有上市公司股票至少1000股,以股東身份要求公司規範運作。如果基金會認為上市公司存在疑點,可以股東身份參加股東大會,針對公司可疑行為請求作出說明，若公司的說明不能令人滿意,可要求將此說明列入會議記錄,根據記錄請求法院宣布通過的決議不合法。如果上市公司發生重大違規,基金會將登報邀請受害的善意投資人,委托基金會對公司進行集體訴訟。

　　美國國會於1970年通過了《證券投資者保護法案》,隨之據此成立了證券投資者保護公司（SIPC）。該公司不以盈利為目的,專門化解證券商因財務危機而給投資者帶來的風險。SIPC的會員是強制性的,由會員每年上繳會費。該公司利用這筆資金為證券商的顧客保險,保證每個顧客在其證券商失去償付能力時,得到一定比例的賠償。而且該公司接受投資者的對證券內幕交易、欺詐、市場操縱等一系列違法行為的投訴,並進行調查舉證。加拿大、韓國及我國香港地區也建立了類似組織。[14]

　　筆者認為考慮到中國的實際情況，中國地大物博，受害者人數眾多，而且受害者可能在全國各地都有，如果每一個受害人都分別提起訴訟會加重法院的負擔，浪費有限的司法資源。實際上很多受害者因力量單薄而放棄了訴訟。目前我國市場狀況與美國差異較大：我國投資者整體處於弱勢地位而且機構投資者數量相對仍較少,中散戶眾多我國法規建設比較薄弱。因此我們更應重視與深滬市場共同點較多的東南亞國家和地區的做法,尤其需要參考我國臺灣地區比較成功的經驗。筆者認為有必要借鑒臺灣的做法建立對證券投資者的保護組織，通過這一組織采用團體訴訟的方式。這種訴訟的方式是由特定的團體以原告的身份代替投資者提起訴訟，勝訴結果對於全體受害投資者都有效的訴訟制度。這種制度和我國民事訴訟法上的訴訟代表人制度很相似，但有一定的區別和缺點。我國民事訴訟法第五十四條和五十五條關於訴訟代表人的規定和團體訴訟相比，必須登記，未登記而且未提起訴訟的很難獲得救濟。同時原告主體資格的認定由法院來承擔，會加重法院的負擔。總之，筆者認為在當前我國證券市場不發達情況下，中國建立一專門對內幕交易的受害者提供幫助、咨詢並代為進行團體訴的組織勢在必行。

　　結語

　　在當前建立與完善具有可操作性的內幕交易民事責任制度已是刻不容緩。但制裁內幕交易,任重而道遠,其實現有賴於立法、行政、司法三者的互動，有賴於民事、刑事責任和行政責任的互動。同時需要立法機關的重視，廣大投資者也要為自己的權利而鬥爭。但建立和完善我國內幕交易民事賠償訴訟機制不可能一蹴而就, 但是建立起一整套相互配套的保護投資者合法權益、規範證券市場的訴訟制度卻是我們努力的方向。

　　註釋：

　　[1]李仕萍主編：《證券法前沿問題案例研究》,北京：中國經濟出版社 ,第77-88頁。

　　[2]李湘 任端平 等著：《司法考試寶典》第三卷（民法卷）, 北京：機械工業出版社 第12頁。

　　[3]張秀全、黃欣：《我國證券市場內幕交易的法律透視》,河南省政法管理幹部學院學報,2002年05期 ,第24頁。

　　[4]《證券法》第68條規定,下列人員為知悉證券交易內幕信息的知情人員：（1）發行股票或者公司債券的公司董事、監事、經理、副經理及有關的高級管理人員；（2）持有公司5%以上股份的股東；（3）發行股票公司的控股公司的高級管理人員；（4）由於所任公司職務可以獲取公司有關證券交易信息的人員；（5）證券監督管理機構工作人員以及由於法定的職責對證券交易進行管理的其他人員；（6）由於法定職責而參與證券交易的社會中介機構或者證券登記結算機構、證券交易服務機構的有關人員；（7）國務院證券監督管理機構規定的其他人員。

　　[5]1993年9月2日我國證券委發布的《禁止證券欺詐行為暫行辦法》（以下簡稱《暫行辦法》）第6條也對內幕人員作了規定：本辦法所稱內幕人員指持有發行人的證券,或者在發行人或者與發行人有密切聯系的公司中擔任董事、監事、高級管理人員,或者由於其會員地位、管理地位、監督地位和職業地位,或者作為雇員、專業顧問履行職務,能夠接觸或者獲得內幕信息的人員,包括：（1）發行人的董事、監事、高級管理人員、秘書、打字員,以及其他可以通過履行職務接觸或者獲得內幕信息的職員；（2）發行人聘請的律師、會計師、資產評估人員、投資顧問等專業人員,證券機構的管理人員、業務人員以及其他因其業務可能接觸或者獲得內幕信息的人員；（3）根據法律、法規的規定對發行人可以行使一定管理權或者監督權的人員,包括證券監管部門和證券交易場所的工作人員,發行人的主管部門和審批機關的工作人員以及工商、稅務等有關經濟管理機關的工作人員等；（4）由於本人的職業地位、與發行人的合同關系或者工作聯系, 有可能接觸或者獲得內幕信息的人員,包括新聞記者、報刊編輯、電臺主持人以及編排印刷人員等；（5）其他可能通過合法途徑接觸到內幕信息的人員。

　　[6]符啟林：《中國證券交易法律制度研究》,北京：法律出版社 ,2003版，第341頁。

　　[7]http://www.smuiml.net/school/essay/2003/guozhiyu/2-2.htm

　　[8]L.loss & J Seligman, securities regulation.

　　Third Edition volume VIII pp 3590~3591.

　　[9]楊亮：《內幕交易論》,北京：北京大學出版社,2001版, 第335頁。

　　[10]黃新、谷海、秦光啟：《 內幕交易中私權救濟的法律完善》，聊城大學學報（哲學社會科學版） 2002年第2期，第30頁。

　　[11]楊誌華：《證券法律制度研究》，北京：中國政法大學出版社，第229頁。

　　[12]符啟林：《證券法學》,北京：中國金融出版社,2003版，157頁。

　　[13]程宗璋：《證券內幕交易及其法律責任問題研究》,載於《內蒙古工業大學學報》（社會科學版）,2003年第1期，第52頁。

　　[14]李麗芳 趙淑萍：《內幕交易民事賠償法律制度的比較研究》,載於《財經問題研究》,2003年第6期，第96頁。

　　參考文獻

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